财经频道品类多,布局广的特种纸业龙头 仙鹤转债发行定价及申购

财经频道 2020-05-21161未知admin

  国君固收 报告导读:

  【发行情况】本次仙鹤股份总行不超过12.50亿元可转债。优配:每股配售2.042 元面值可转债;设网下、网上发行,T-1日(12-13周五)网下发行、股权登记日;T日(12-16周一)网上申购;T+2日(12-18周三)网上申购中签缴款。配售代码:753733;申购代码754733。

  【条款】本次可转债发行期限6年,票息为递进式(0.3%,0.5%,1.0%,1.5%,2.0%,2.5%),到期回售价为113元(含最后利息)。主体评级为AA,转债评级为AA,按照6年AA中债企 YTM 4.93%计算,纯债价值为88.45元,YTM为2.89%。发行6个月后进入转股期,初始转股价13.67元,12月12日收盘价为13.66元,初始平价99.93元。财经频道条款方面,15/30+80%的下修条款,15/30+130%的有条件赎回条款,30/30+70%的回售条款。可转债潜在稀释比率约为15%。

  【基本面】是国内大型特种纸企业,主营业务为特种纸、浆的生产和销售,以及造纸相关原辅材料的生产、销售和技术研发。产品涉及九大系列,是我国产品种类最多,布局最广的特种纸生产企业之一。2019年前三季度营收32.87亿元,同比+12.62%;归母净利润2.68亿元,同比+7.14%,毛利率略微下滑至16.96%,净利率略提升至8.16%。目前市值为84亿元左右,PE TTM 26.9倍,估值水平偏高。

  【发行定价】绝对估值法,假设隐含波动率为27%左右,以2019年12月12日正股价格计算的可转债理论价格为~116元。相对估值法,目前同等平价附近的高能转债转股溢价率为14.87%,同行业的太阳转债和山鹰转债转股溢价率为18.29%和17.46%。考虑到当前股价对应的转债平价处于面值附近,评级、规模尚可,我们预计仙鹤转债上市首日的转股溢价率区间为【14%,16%】,当前价格对应相对估值为~116元。综合考虑,预计仙鹤转债上市首日价格在~116元之间。

  【申购】仙鹤股份总股本6.12亿股,前十大股东持股比例为90.43%。如果假设原有股东33%参与配售,那么剩余8.375亿元供投资者申购。假设网下申购户数为6,000户,平均单户申购金额为5亿元,网上申购户数为100万户,平均单户申购金额为100万元,预计中签率在0.021%附近。考虑到当前转债平价位于面值附近,整体经营情况尚可,可以参与一级市场申购,二级市场可以配置。

  正文

  1. 投资

  预计仙鹤转债上市首日定价区间为~116元。按照2019年12月12日收盘价计算,仙鹤转债对应平价为99.93元。目前同等平价附近的高能转债转股溢价率为14.87%,同行业的太阳转债和山鹰转债转股溢价率为18.29%和17.46%。考虑到当前股价对应的转债平价处于面值附近,评级、规模尚可,我们预计仙鹤转债上市首日的转股溢价率区间为【14%,16%】,当前价格对应相对估值为~116元。绝对估值下,理论价格为~116元。综合考虑,我们预计仙鹤转债上市首日的定价区间为~116元。

  可以参与申购,二级市场可以配置。是国内大型特种纸企业,主营业务为特种纸、浆的研发、生产和销售,以及造纸相关原辅材料的生产、销售和技术研发。产品涉及烟草行业用纸、家居装饰用纸、商务交流及防伪用纸、食品与医疗包装用纸、标签离型用纸、电气及工业用纸、热转印用纸、低定量出版印刷用纸、特种浆及等九大系列,是我国产品种类最多,布局最广的特种纸生产企业之一。考虑到当前转债平价位于面值附近,整体经营情况尚可,可以参与一级市场申购,二级市场可以配置。

  2. 发行信息及条款

  发行信息:本次转债发行规模为12.50亿元,网下申购日期为2019年12月13日,网上申购及原股东配售日为2019年12月16日,网上申购代码为“754733”,缴款日为12月18日。原有股东按每股配售2.042 元面值可转债的比例优先配售,配售代码为“753733”,大股东承诺配售金额不低于4亿元,对应比例为32%。网下发行申购上限为10亿元,网上发行申购上限为100万元,主承销商东方花旗证券最大包销比例为30%,财经频道最大包销额为3.75亿元。

  基本条款:本次发行的可转债存续期为6年,票面利率为第一年为 0.3%、第二年为 0.5%、第三年为 1.0%、第四年为 1.5%、第五年为 2.0%、第六年为 2.5%。转股价为13.67元/股,转股期限为2020年6月22日至2025年12月15日,可转债到期后的五个交易日内,将按票面面值113%(含最后利息)的价格赎回全部未转股的可转债。本次发行可转债拟募集资金总额不超过12.50亿元,将主要用于年产 22 万高档纸基新材料项目和补充流动资金。

  3. 正股基本面

  简介:

  国内特种纸行业的领军企业。为国内大型特种纸企业,主营业务为特种纸、浆的生产和销售,以及造纸相关原辅材料的生产、销售和技术研发。产品涉及烟草行业用纸、家居装饰用纸、商务交流及防伪用纸、食品与医疗包装用纸、标签离型用纸、电气及工业用纸、热转印用纸、低定量出版印刷用纸、特种浆及等九大系列,是我国产品种类最多,布局最广的特种纸生产企业之一。2018年实现营收40.98亿元,同比+34.48%;归母净利润2.92亿元,同比-26.68%。2019年前三季度营收32.87亿元,同比+12.62%;归母净利润2.68亿元,同比+7.14%。由于于宏观经济整体下行,纸制品价格提升难度大,生产成本短期有所增加,毛利率近期出现下滑,2018年毛利率为17.23%,2019年前三季度毛利率略微下滑至16.96%;2018年净利率为7.14%,2019年前三季度净利率略提升至8.16%。

  经营:

  聚焦特种纸行业的产品多元化,加强境外业务发展。由于特种纸具有用途针对性较强、单个纸种市场容量偏小的问题,注重产品多元化,以帮助在市场上寻找更多发展机会,分散单个纸种市场变动带来的风险,同时可以为客户提供更全面,更多元化的解决方案。从的产品分类来看,主要以商务交流及防伪用纸,烟草行业用纸及标签离型用纸的生产为主,2018三大用纸的营收占比分别为25%,18%和16%。从区域来看,有序推进国际化发展。2018年境外业务营业收入已达到2.05亿元,同比增长32.26%;境内业务营业收入38.93亿元,占比为95%,同比增长34.61%。

  2019年起经营性现金流明显改善。的经营性现金流净额2018年大幅下降至-3.21亿元,财经频道同比2017年下降0.31亿元,主要系50%左右销售收入的收款方式是银行承兑汇票,而原材料木浆主要是通过进口采购,付款方式为信用证,在经营规模快速扩大的情况下导致经营性现金流净流出增大。自2019年以来的经营性现金流有所改善,2019年三季度经营性现金流净额为2亿元,主要系应收账款账龄优化,货款回笼以及承兑到期托收增加所致。

  行业竞争格局:

  造纸行业近年来盈利增速放缓,毛利率和净利率略有下滑。2018年,造纸行业营业收入为1443.82亿元,同比上升10.74%,增速下降17.96 pct;利润总额为112.3亿元,同比下降22.51%。造纸行业利润总额增速放缓主要系宏观经济增速放缓,国内需求增速下滑,导致纸制品价格持续走低。造纸行业毛利率和净利率也略有下滑,2018年行业整体毛利率和净利率水平分别为21.09%和7.94%,增速分别下降2.72pct和1.22pct。

  特种纸作为造纸行业中的新兴产业,景气度持续上行。在近年全球经济下滑,造纸行业整体受到影响的情况下,特种纸 2018 年产量为 320 万,较上年增长 4.92%,消费量同步增长 4.82%。据中国造纸协会的统计资料显示,2009 年到 2018 年,我国特种纸生产量年均增长 8.87%,消费量年均增长 6.83%,超过了全球的增长速度,逐步追平了全球特种纸及纸板占纸及纸板总产量的比例,跻身特种纸生产大国。但中国的人均特种纸消费量却远低于美国等发达国家,未来行业发展空间依然非常广阔。这对于经过环保高压政策、落后产能淘汰、市场格局带来新的整合机会的国内优质大型龙头企业来说,无疑是新一轮的布局机会。

  竞争对手中,仙鹤股份表现位于行业平均水平。仙鹤股份的竞争对手主要有太阳纸业,山鹰纸业,华泰股份和晨鸣纸业。2019年前三季度,仙鹤股份在毛利率和净利率均处在行业平均水平,分别为16.96%和8.16%,晨鸣纸业毛利率和净利率表现强劲,居行业首位,分别为26.51%和15.38%。而ROE和ROA水平,仙鹤股份表现次于太阳纸业,分别为8.03%和4.74%。

  本次募集资金运用:

  本次发行可转债拟募集资金总额不超过12.50亿元,将主要用于年产 22 万高档纸基新材料项目和补充流动资金。

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